起头：天风证券

　　天风证券以为，非农数据只反应出拜登离任前的“好意思国经济基础底细好”，并不料味着特朗普上任后的“来日会更好”。短期来看，好意思国经济的最大扰动是“特马改动”的握续超预期鼓励，但在特朗普的视角下，这可能是好意思国历史上最大的一次改动，亦然为了中长期好意思国经济恶果进步和财政可握续发展必不成少的一次转型，更是为了重塑他心中的“Golden Age”。

　　每年1月的非农数据频频分为两个方针分析，一方面是老例确当期数据，另一方面是此前数据的修正。当下，无论是前者如故后者，咱们以为都无需过度解读。

　　1月非农统计周早于特朗普上任时点，与其作为特朗普2.0期间的运转，不如作为拜登期间的远离。且特朗普上任于今近三周的多样计策反复和不成瞻望性，愈加减轻了经济数据的宏不雅意旨：过往非农，齐是序章。

　　往常一周的蹙迫数据（小非农、PMI）对好意思元指数和10年期好意思债的影响都处于往常数月来的最低水平；与之相对的是一些非经济基本面要素的影响变得更大，尤其是特朗普对于关税、外侨、行政令等的音尘言论。

　　赶巧的是，在非农解释发布约2个半小时后，据路透社报说念，特朗普最早将于本周五发布“平等关税（reciprocal tariff）”；再约1个半小时后，特朗普则躬行晓喻将于下周公布平等关税信息。好意思元指数在这两个节点都呈现显著上行，这与非农后其走势酿成昭着对比。

　　这也充分反应出了好意思国市集对于经济数据的“钝感”，以及对于任何特朗普链接音尘的“狠恶”，干涉了一个“Trump is everything”的时点。

　　回到非农自身，新增服务的不足预期是惟一的显性短处（14.3万东说念主，预期17.5万东说念主）。但淌若斟酌到11、12月合计上修10万东说念主的发达，从3个月平均水平的角度看，非农的新增服务仍然处在端庄高潮的状态；且14.3万东说念主的水平也并不算令东说念主失望。

　　从舒服率的角度看，4.01%的舒服率至少诠释当今的内天真能并未出现显著压力。按照BLS提供的估算，淌若莫得年度修正，1月舒服率将下行0.2pp至3.9%。

　　斟酌到好意思国1月制造业PMI录得50.9，且制造业服务再度回正，这个组合也印证了咱们上一份非农解释中的判断，淌若制造业PMI和服务呈现握续建造，好意思国舒服率将出现下行而非上行风险。

　　从薪资的角度看，时薪环比（0.5%，预期0.3%）和同比的高增（4.1%，预期3.8%）伴跟着的是服务工时着落至疫情后的最低水平（与2024年1月握平），“高薪资、散工时”与极点天气的影响关联。

　　握续反弹的MA3新增非农服务、保握安靖的薪资增速、处于低位的舒服率，都指向了特朗普上任前的好意思国经济波动不大，波动的放大器恰正是特朗普本东说念主。

　　特马组合对改动的格调是“知难而上”。畛域2月5日，约有4万名联邦公事员仍是给与了“买断筹画”，潜在的对好意思国外洋迷惑署（USAID）撤除筹画又将影响1万余东说念主的服务，这种“快刀断乱麻”等于“知难而上”的例证，而联邦裁人仅仅特朗普全面恶果改动的一个方面汉典。（《特朗普改动：要动谁的奶酪？》）

　　因此，非农数据只反应出拜登离任前的“好意思国经济基础底细好”，并不料味着特朗普上任后的“来日会更好”。

　　短期来看，好意思国经济的最大扰动是“特马改动”的握续超预期鼓励，但在特朗普的视角下，这可能是好意思国历史上最大的一次改动，亦然为了中长期好意思国经济恶果进步和财政可握续发展必不成少的一次转型，更是为了重塑他心中的“Golden Age”。

　　在Deepseek的追逐下，好意思国的“AI叙事”也遭遇了挑战。尽管特朗普以星际之门（Stargate）筹画试图加快“AI叙事”的扫尾，但“AI叙事”的告捷与否并不以特朗普的意识为更动，其影响的是“特马改动”的资本上下。

　　1611年“莎翁”的终末一部戏剧《摇风雨》的经典台词至极贴合当下的好意思国近况：“但凡过往，齐是序章（What’s past is prologue）”。

　　2025年“特翁”治下的好意思国，也期待好意思满改动，但自古改动多险峻，这场前所未有的改动又会带来几许强大，值得握续情绪。

　　作家：宋雪涛（S1110517090003）、钟天，起头：雪涛宏不雅条记，原文标题：《过往非农，齐是序章》

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包袱剪辑：丁文武